【量化历史研究】波动的股市估值与相对稳定的企业投资：基于美国公司1929年至今的证据

（图片来源于AI）

为什么上市公司的股价总是大起大落，而企业的实际投资--建工厂、买设备、搞研发--却看起来平稳的多？美国企业的市场价值常常像坐过山车，但实体经济中的机器、工厂、就业岗位却没有同步剧烈波动。传统的经济学理论难以解释这个现象，按照经典理论，企业价值应该等于其拥有的资本价值，但现实中两者却明显脱节。

加州大学洛杉矶分校的Andrew Atkeson，美国联邦储备银行的Jonathan Heathcote和Fabrizio Perri在2025年的NBER工作论文中试图通过分析美国企业1929年至今的数据回答这个问题。他们研究发现，企业价值的波动，主要由未来现金流的预期变化主导，受到企业利润影响，而非投资者情绪或者风险偏好的变化；投资主要受到预期收益率的影响，而预期收益率相对稳定，没有大幅波动，同时多种影响投资的因素在过去几十年对于投资的影响相互抵消。

历史背景

从1929年大萧条至今，美国企业经历了多次经济周期、战争、技术革命与政策变革。研究者使用了美国综合宏观经济账户（IMA）的数据，这是一套结合了国民收入账户和金融市场数据的权威资料，可以为宏观经济变量与金融市场资产估值提供一致的测度。

如图1所示，定义企业价值为企业资本的市场价值与负债之和与企业资产的差值，定义自由现金流方式计算的企业价值为税后营业利润与投资支出的差值。企业价值和自由现金流计算的企业价值相对于企业增加值（企业投资水平）都展现出了极大的波动性。尤其是在2000年之后，这两个比率都出现了显著上升。

图1 企业价值（左）和自由现金流计算的企业价值（右）相对于企业毛附加价值

研究策略

本文采取两种分析方法：一是金融估值模型：基于Campbell和Shiller的经典框架，分析企业价值与企业现金流之间的关系，推断出投资者对未来回报和未来现金流的预期；二是宏观经济模型：在传统增长模型中引入无要素收入（factorless income）的概念，即企业收入中不属于劳动回报与资本回报的部分，可以被理解为垄断利润或租金。

研究发现与结论

通过对比两个模型，文章发现企业价值的波动，主要来自于对未来现金流的预测变化，尤其是对长期现金流的预测（永久性冲击）；而预期回报率的变化对估值影响较小，投资者要求的回报率相对稳定。

无要素收入的重要性日渐上升，成为企业价值与资本存量的波动性脱钩的关键因素。如图2所示，将自由现金流分解为归属于资本的部分和归属于无要素收入的部分，发现归属于无要素收入的部分在2000年后显著上升，由占企业增加值的2%上升到近些年的10%。

图2 归属于资本的自由现金流与归属于无要素收入的自由现金流

投资相对稳定的原因在于：一、企业投资主要受到预期收益率变化的影响，而预期收益率没有大幅波动。如图3所示，预期资本回报率在二战后趋于稳定，长期保持在比国债利率高5%的水平，这意味着企业投资的稳定是在理性预期下进行的，而不是对市场波动的反应迟钝；二、影响投资的因素相互抵消：过去几十年，折旧率上升和无要素收入份额增加抑制了投资，但是公司税率的下降和预期回报率的下降刺激了投资，二者的影响相互抵消。

图3 资本预期收益率与一年期国债收益率的差值

总结与启示

本文通过创新的分析方法和全新的数据集，调和了宏观经济变量的稳定性和公司市场估值的波动性之间的矛盾。在此基础上，对投资者而言，本研究提示我们无需过度解读市场波动。股价波动更多反映了市场对于未来现金流预期的变化，而不是资本成本的剧烈变化，这支持了长期投资、关注企业基本面的策略。同时也为我们理解当前经济现象提供了新的视角，科技巨头的市场估值居高不下可能不是因为市场泡沫，而是市场预期未来现金流持续强劲。

文献来源：Atkeson Andrew, Heathcote Jonathan and Perri Fabrizio. Reconciling Macroeconomics and Finance for the U.S. Corporate Sector: 1929 to Present. NBER Working Paper No.33459, 2025.