【量化历史研究】内幕交易中信息的价值：来自18世纪伦敦证券交易的证据

（图片由AI生产）

信息不对称是金融交易与生俱来的问题，威胁着金融市场的公平性和完整性。因此，了解知情投资者如何利用信息优势来影响其他投资者是非常重要的问题。已有的理论模型发现，知情投资者会策略性地安排交易时间，以尽量减少对价格的影响（Kyle, 1985; Collin-Dufresne and Fos, 2016）。

然而，由于在现代金融市场上，我们很难将知情投资者与其他投资者区分开来，对此问题的实证研究较为缺乏。对此，Mathijs Cosemans和Rik Frehen在Journal of Financial Economics上发表的文章利用历史数据，研究了知情投资者的交易行为，以及对其他交易人的影响。

本文具体回答了三个问题：第一，对于可以自由交易实质性内幕信息的公司内部人来说，获取这些信息的价值有多大？第二，知情投资者是否会战略性地隐藏自己的身份并把握交易时机，以利用自己的信息优势？第三，这种战略性内幕交易会给非讯息交易者带来哪些后果？

历史背景和数据

本文的样本包括英格兰银行 (BoE)、东印度公司 (EIC) 和皇家非洲公司 (RAC) 三家公司所有股东的每日持股和交易。这三家公司在南海泡沫前后均占18世纪早期伦敦股票市场资本总额的40%以上。图1为三家公司在18世纪初期股票价格的走势。

图1 18世纪初期三家公司的标准化股票价格

当时的股票交易须通过经纪人联系交易双方，并亲自在公司过户，因此交易并非与现今一样匿名进行。从三家公司的分类账中，作者可以观察到每个交易中买卖双方的身份以及各种特征，如职业和家庭住址等。作者进一步收集了每家公司董事会的组成信息，并根据董事会成员资格将每名交易者划分为特定年份公司的内幕知情人。董事由全体股东大会选举产生，每周安排一至两次董事会会议。作者还检索了所有董事会会议的记录，以深入了解董事会成员所能接触到的内幕信息。

图2 英格兰银行董事会记录（1719年10月8日）

与现代数据相比，这一历史数据具有三大优势。首先，由于18世纪初并无对内幕交易的法律限制，本数据可以更好地识别内幕信息对于知情投资人的价值。其次，由于市场交易的实名制，以及知情和非知情交易的存在，本数据可以帮助我们检验投资者在根据私人信息进行交易时，是否会选择隐瞒身份，及他们是否会在流动性较高的时候交易更多。第三，因为本数据提供了每位投资人作为知情者和非知情者的所有交易，因此可以通过本数据来测算非知情人因内幕交易而遭受的预期损失。

图3 三间公司的活跃交易商数量

计量结果

作者首先研究了内幕信息的价值。在公司正面消息公布之前，董事们会大量地买入本公司的股票。在董事会讨论正面消息后的五天内，股票价格平均上涨4.5%，反之亦然。这种信息不对称使得董事们的股票交易回报高于非内幕交易者1.5%-3%。这些研究结果表明，由于内幕信息的价值存在，知情交易者的表现优于其他交易者。

考虑到一些非董事也有可能接触到非公开信息，作者在内幕交易者中增加了不同类型的投资者，如大股东、经纪人、雇员、董事的邻居、贵族和政客等。作者发现，这些潜在知情交易者的一个月交易后回报率明显高于其他交易者，但通常小于董事的收益。这表明，最有价值的信息集中在董事身上。

然而，在当时的市场上，交易不是匿名的，公司董事会成员也是公开的。那为什么其他投资人愿意与知情人进行交易呢？样本表明，有些董事会成员会选择在交易时隐瞒自己的身份，例如通过先将股票卖给中间人，然后中间人再转卖给其他交易者，来实现匿名交易。作者发现，与非匿名交易相比，董事的匿名交易的收益要高出0.7%-1.7%。这种超额收益表明，内部人在利用重大非公开信息进行交易时，会选择战略性地隐瞒自己的身份。

知情人也有动机对其知情交易进行战略择时。Collin-Dufresne and Fos (2016) 的模型预测，当股票的噪声交易量及流动性较高时，拥有长效信息的投资者会更积极地进行交易。在本文中，作者使用交易匿名作为内幕交易的代理变量，发现非知情交易量每增加一个标准差，公司董事交易的股票数量就会增加20%。相比之下，董事对于其他公司的非知情交易规模与股票的噪音交易量之间没有关系。作者进一步发现，这些在特定时机进行的知情交易比在平均噪声交易量的日子相比收益高出1%-5%。这表明，当内幕信息长期有效时，知情交易者会对其交易进行战略择时。

此外，作者分析了内幕交易给非知情人带来的后果。作者利用非知情者与内幕人交易的无条件概率乘以在内幕交易中的平均损失，来估算非知情者因内部人交易而遭受的预期损失。在交易后的一个月内，非知情者与双向经纪人交易的预期损失为每笔交易2个基点，一个季度后的预期损失则为7个基点。

最后，作者探讨了哪些外部人更容易与内部人进行交易。交易经验更丰富、对金融市场理解更透彻的非知情人更能避免与公司董事的直接交易。在董事更有可能利用其信息优势的日子，如董事会会议日和噪音交易量大的日子，这些经验丰富的非知情人更不愿意与董事进行交易。然而，当董事选择战略性地隐藏自己的身份时，有经验和无经验的局外人都会受到知情内幕交易的影响。

结 论

本文利用手工收集的十八世纪早期伦敦股票市场的独特数据，为公司信息知情人的战略交易行为及其对非知情人的影响提供了经验证据。作者通过三家占市场资本40%以上的公司的所有知情人和非知情人的所有股票交易和持股情况，验证了内幕信息在知情交易中的价值、知情投资者在信息交易中的择时行为，以及内幕交易对非知情者的影响。这种历史背景和数据精细度为我们提供了在现代金融市场数据中难以获得的关于内幕交易的新见解。

轮值主编：何石军 责任编辑：彭雪梅