【量化历史研究】长期债券？1838-1939年比利时公司债券的回报率

经济史学家早已认识到公司债券在公司资本结构和投资组合中的重要性，但对其长期发展和表现的了解仍然有限。历史上，缺乏可靠的债券报价和息票信息一直是分析长期公司债券回报的主要障碍。随着公共数据集的出现，情况有所改善，但仍限于少数工业化国家样本。

Kevin Van Mencxel等学者最新发表于Economic History Review的文章首次对历史金融市场中公司债券的吸引力进行了定量分析。作者通过手动收集1838年至1939年间布鲁塞尔证券交易所（BSE）交易的1033家比利时公司债券的数据，对比利时公司债券的回报率进行了分析比较。

历史背景与数据来源

比利时公司债券市场的发展经历了三个阶段（见图1）。首先，在最初的20年里，市场相对稳定。随着现代市场体系的出现，公司债券市场的规模从1850年代中期开始显著增长；第二阶段是从1860年代初到1920年代初，公司债券市场规模几乎增长了十倍；第三阶段是20世纪20年代，公司债券市场规模逐渐下降。

图1 比利时公司债券市场规模

作者使用了比利时官方报价清单作为主要数据来源，该清单是比利时证券交易所的官方价格清单。研究样本期从1838年至1939年，涵盖了第一张公司债券在比利时证券交易所上市开始，到第二次世界大战和全球信贷市场衰退之前。债券特征的统计数据包括每个月的债券利率、利息支付日期、票面价值、债券数量等。

比利时公司债券指数

根据收集的数据，作者计算出每年的债券总回报和每月投资组合回报，并评估了金融市场的波动性和通胀调整后的实际回报率。同时，还根据制度变化将样本期分为三个时期，采用了市值加权的方法来计算总回报。

表1 公司债券回报统计描述

从表1的公司债券回报汇总统计可以看出，公司债券年名义总回报为4.35%，远低于Doeswijk[1]等人的现代全球公司债券指数1960年至2017年的名义平均年增长率7.79%。

其次，资本收益算术平均值仅为0.05%，接近于0，这表明利息收入在公司债券的总回报中占主导地位。同时，市场投资组合的名义总回报系列的标准差为5.15%，与资本回报的标准差几乎相等，这说明资本收益对总回报的波动影响很大。相比之下，息票回报更加稳定，对总回报的方差贡献较小。基于这两点观察，作者得出“公司债券观察到的总回报的主要贡献者为票息支付而非价格变动”的结论。

第三，研究发现公司债券的实际回报率较低仅为2.81%，当考虑通胀因素时，公司债券的风险从5.15%增至12.04%。

最后，作者还计算了反事实的债券指数，结果表明忽略票息支付对公司债券投资有显著影响，会导致加权债券组合的回报高估37个基点，等权债券组合的回报高估176个基点。

工业构成和绩效

其次，作者评估了1838-1939年间各个工业部门对比利时公司债券市场发展的贡献，并得到与历史一致的证据。图2显示了企业债券市场的五个行业构成演变。1880年后，比利时公司债券市场的产业多样性日益显著，从铁路转向公用事业、矿业和工业。每个上市债券数量（图A）以及每个市场资本总额（图B）表明，公司债券市场的行业构成发生了巨大变化，虽然金融机构发行的债券在总体公司债券市场中占比较小，但随着时间的推移，其重要性逐渐提高。

图2 企业债券市场的行业构成

另外，作者通过比较不同行业的回报率和风险水平，发现金融行业的回报率最高为4.49%，交通运输行业的回报率较低。同时，行业多样性带来回报多样化潜力。此外，除铁路外其他行业对公司债市场投资影响证明公司债市场表现更好。

与其他资产进行比较

第三，作者比较了比利时公司债券市场与其他金融资产（股票、主权债券和商业票据）的回报率，发现从长期来看，比利时股票的平均回报率明显高于其他金融资产。公司债券的相对优势体现在：1）名义回报率为4.35%，略低于股票的5.72%，但高于主权债券的4.02%；2）标准差较低，仅为5.15，意味着相对于股票和主权债券，公司债券的回报更加稳定；3）在整个19世纪和20世纪初，其在风险调整的基础上表现优于股票，在19世纪其表现超过了股票。

针对发行人特质风险分布的影响，作者发现在校正特殊风险时，公司债券投资组合的夏普比率（风险-收益关系指标）比股票投资组合更高。具体而言，公司债券和股票的年化收益率分别为5.41%和4.10%，而夏普比率分别为0.25和0.15。这表明公司债券的回报相对于股票更高效。因此，公司债券投资组合可以作为一种有效的资产配置策略，能够带来更高的回报和更低的风险。

结 论

公司债券的表现可能与股票一样甚至更为有趣，这一发现与Siegel提出的“长期持有股票”[2]观点相悖。本文以1838年至1939年间比利时公司债券市场为例，研究发现，比利时公司债券名义价值加权的总回报指数年平均增长率为4.35%，相当于 2.81%的实际回报率。第二，公司债券的回报主要来自票息，长期资本收益接近于零，但常有未支付票息的情况，导致高估回报。第三，在风险调整后的长期投资中，公司债券的平均回报率和夏普比率均优于股票。最后，与英、美、法等公司债券市场相比，比利时的公司债券市场回报率明显较低且波动率较高。