【量化历史研究】27次大萧条的终结

各国是如何从经济大萧条中复苏的？Ellison Martin, Sang Seok Lee和Kevin Hjortshøj O'Rourke三位学者最新发表在American Economic Review的论文 “The Ends of 27 Big Depressions”试图回答这一问题。作者认为，脱离金本位制有助于提高通胀预期、降低实际利率并刺激对利息敏感的支出，从而促进经济复苏。基于27个国家样本超过1,500个变量的数据集，作者使用IV、DID和合成控制法验证了这一论点。

数 据

作者建立了覆盖35个国家，包含1573个序列和233040个观测值的数据库。从中剔除数据较少和一战后没有加入金本位制的国家，文章的研究样本限定在27个国家。主要的数据来源是《国际经济统计摘要》和《世界经济统计手册》。作者结合NBER宏观历史数据库、《联邦储备公报》和《国际统计年鉴》对数据进行了交叉验证。

估算实时通胀预期和实际利率的方法

为了跟踪实际利率，需要对前瞻性通胀预期进行估计。作者通过建立动态因素模型来进行估算并用两种方式来论证其估计结果的合理性。首先，通过与Voth(1999)和Binder(2016)的德国和美国预期通胀率估计值比较发现，与德国的相关性很高，与美国的估计值有差异但可以解释。其次，作者通过纽约棉花交易所期货与现货价格之间的价差来反映通胀预期，发现结果与其估计一致。

国家分类

根据脱离金本位制的情况，作者将27个样本国家分为4组。A组：15个国家在明确规定的日期，在没有实行资本管制（或实行资本管制之前/同时）的情况下，果断地脱离了金本位制和/或货币贬值。B组：3个国家先实行外汇管制，然后在明确规定的日期断绝了与黄金的联系。C组：5个国家明确脱离了金本位制，但脱离的时间不明确。D 组：4个国家实行外汇管制，但保持了与黄金的正式联系。

脱离金本位制、通胀预期和经济复苏

首先，作者分别研究了这四组国家脱离金本位制前后预期通胀率和事前实际利率的变化。A组脱离金本位制之后，预期通货膨胀率几乎普遍上升，实际利率下降；脱离金本位制恰逢预期的转折点。B组国家的资本管制并没有打断正在进行的实际利率下降和通胀预期上升，但没有表现出明显的预期逆转。C组国家通胀预期的转折点并不一定与脱离金本位的日期一致。D组货币贬值/禁止对通胀预期产生持续的积极影响，外汇管制的影响则不确定。

接着，作者讨论了英国、美国和德国脱离金本位制后导致对预期通胀率估计发生变化的原因。对于脱离金本位制后通胀预期上升的国家，其复苏的一个共同主体是金融变量和价格指数的贡献。

最后，作者通过跨国比较来分析脱离金本位、实际利率和经济复苏之间的关系。作者选择A组和B组中数据较全面的12个国家进行比较。表1显示，把美国排除在外，脱离金本位制一年后各国实际利率平均下降8.4%。

表1 脱离金本位后实际利率的变化表

说明：对照的基点是脱离前3个月的平均实际利率；Departure表示刚刚脱离金本位之后。

为了解离开金本位制是否有助于结束大衰退，作者进一步分析了部分国家价格和产出的变化。图1（左）显示，在离开金本位制之前，每个国家的价格都在走下坡路。脱离金本位制结束了所有国家的物价下跌，并在许多国家开始了物价上涨的趋势。由于能够提供月度产出数据的国家数量仅有7个，因此很难就实体经济的复苏情况得出确切的结论。但图1（右）显示，产出指数的平均趋势是在脱离金本位之前温和下降，之后逐步回升。其中，美国的价格和产出变动都显著异于其他国家，证明了美国经济的特殊性。

图1 脱离金本位制后的价格和产出走势

说明：脱离金本位制时间归一化为0，横坐标轴代表距离脱离金本位制日期几个月；脱离金本位制前3个月的价格和产出指数归一化为100，竖坐标轴分别表示价格指数（左）和产出指数（右）；红线代表美国，黑线为不包括美国的其他国家平均值。

因果推断

作者使用三种不同但互补的方法来确定前文所述的因果关系。

01

工具变量法（IV）

作者对11个欧洲国家样本进行了IV 估计。因变量是一国1930-1935年间平均实际利率的变化，自变量是该国货币在1935年相对于1930年的平均黄金价格。IV是一国实行金本位制前一年与回归后一年之间平均通胀率的变化，以及一国实行金本位制一年后的产出变化。结果表明，货币贬值“导致”了实际利率的降低。

02

双重差分法（DID）

作者将较早和较晚脱离金本位制的国家进行DID回归比较。处理组是1931年12月之前明确离开金本位制的7个国家，对照组是1933年3月后明确离开金本位制的10个国家。结果显示，离开金本位后，实际利率至少降低了7.86%。

03

合成控制法

首先将国家分为两组，治疗组是提前脱离金本位制的国家，对照组是没有脱离金本位的国家。接着，赋予对照组国家适当的加权数，使其反映其对应的治疗国在治疗前的经济状况。合成对照组在治疗后的行为即构成反事实。结论表明，如果治疗组中的5个国家没有退出金本位制，实际利率至少会在12个月内保持高位，通胀率的上升也会低于实际情况。脱离金本位后，这些国家的实际利率下降，通胀率转好。

总 结

20世纪30年代，退出金本位制是许多国家实现经济复苏的重要先兆。但是放弃金本位制并不是各国在大萧条中能做的唯一事情，预期通胀率的提高也可能另有原因。20世纪30年代这种预期转变的原因和后果仍需更全面的探讨。