【量化历史研究】境内汇票——英国私人货币的发展

本文为“量化历史研究”第 770 篇推送

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私人货币发展过程中，非常重要的一步就是银行开始发行货币。为了研究银行对私人货币生产的影响，文章分析工业时期英国境内汇票的流通。境内汇票是18世纪和19世纪上半叶主要在英格兰工业北部流通的一种独特的私人货币形式。这些汇票并非由银行发行，尽管有些银行会为汇票背书，有些汇票由背书人联合担保。

安全资产是经济稳定的基石 （可阅读第346篇推文“越无知，越安全？安全资产与金融危机”），Gorton and Pennacchi (1990) 认为有效的交易是依赖于短期债务的信息不敏感，也就是说信息市场是完全有效的，没有人可以根据私有信息从抵押品中获利，这样货币就可以按照面值来进行交易。而安全资产的重要一个特性就是信息不敏感。

历史上，私人机构发行的短期银行债务都是信息敏感的。例如，美国在内战之前发行的私人银行票据，在其发行后不距离不远的地方就没有按照面值，不同时间按照不同的折扣价来进行交易，这种交易需要参考报纸给出的即时折扣率。按照Fama的理论，这种票据价格包括了风险因子，因此在二级市场中是有效的。但是它们经济效率却不高，因为使用这些票据会一直有争议和交易成本。

由于金属原材料的短缺，英国工业革命时期交易频繁，汇票成为当时主要的交易媒介。汇票第一次被法庭认为是可转让的金融工具是在《普通法马丁诉伯恩案》（Martin v. Bourne，1602年）（2 Croke, 6）中。文章对1760-1830年间482个境内票据进行研究，尽可能地确定了借款人、放款人和背书人的身份，数据证明境内票据确实广泛的用在商业交易中。

使用者：境内汇票通常用于商业中的大额交易，劳动者因为工资数额较小并且缺乏支撑背书的信誉，通常以实物货币发行工资以及日常消费。

汇票有三方参与，出票人是开具汇票的人，被开具汇票的人称为承兑人。承兑人通过在汇票正面签字接受汇票，成为承兑人，并有义务向指定的收款人支付或在指定日期支付。一旦汇票被承兑，可以通过将其背书转让给第三方作为货币来使用。持有汇票的新持有人也可以通过将其背书给另一方来使用。例如，一名店主需要向供应商付款，他自己开具了一张面值为10英镑、一个月后到期的汇票。店主接受汇票并背书，从而证明了他的欠债，并用它支付供应商。供应商随后可以用它支付给另一家店主，或者如果需要现金，可以通过充当汇票经纪人的商人贴现汇票。通常，店主的伦敦经纪人会兑付汇票，因为店主在那里有账户。此外，在某些情况下，承兑人（即有支付义务的一方）实际上是一家银行。

联合担保：汇票的关键特点是所有汇票相关方都对其负有责任（包括所有的背书人），并且承担着无限责任。虽然汇票可能早在14世纪就被使用，但只有在法律上确认了共同责任规则（即汇票的所有背书人都承担责任）之后，它们才能作为交易媒介发挥作用。联合担保意味着收款人需要知道至少一个背书人的身份，并相信这个人是有经济实力的。此外，了解（至少一部分）背书链中其他背书人的身份将进一步增加汇票的可信度。

分布区域：使用汇票要求每个背书人被认可，因此汇票在人口密集的地区使用，即工业和制造业区域，而不是农业地区。境内汇票在工业化的北部地区广泛流通，这个地区是铁和钢产业（Shropshire和Staffordshire）以及棉纺工业（Lancashire和Yorkshire）的发源地，也是工业革命的摇篮。然而汇票在人口稀少的农业地区并不常用。

是否面值交易：英国的境内汇票并非全部按照面值交易，但这个折扣更多反应的是时间价值而非违约风险。美国内战的私人银行票据就对风险进行了定价，然而英国的境内汇票并非如此。报纸上并没有给出任何风险利率。与单个银行违约的风险不同，境内汇票风险定价需要个所有背书人的财富和当事人共同违约的概率相关。然而对每个背书人违约风险进行定价是不实际的，因此汇票没有对风险进行定价，体现了使用者对背书人财富的信任。

流动性：汇票通过背书作为交易媒介，背书数量是汇票流动性的指标。汇票的背书次数越多，意味着流通速度越快、更小的金额和更长的偿还期。通过回归分析，银行担保的汇票背书次数也多，流动性更高。

表1提供了汇票样本的统计数据和分布情况。这些汇票主要由Glyn Mills银行、Barclays银行和其他个人进行背书。从表格可以看出，由Glyn Mills银行和Barclays银行背书的汇票具有以下特点：偿还期较短（在2个月以内），金额较小（50英镑以下），以及流通次数较多（尤其是由Glyn Mills银行发行的汇票，其流通次数大多在3次以上）。

表1-汇票的统计分析

备注：0-1m代表着偿还期在1个月以内，以此类推。£表示英镑。Sigs表示背书人的签名数量，也就是汇票的流通次数。

境内汇票并非由银行发行（尽管有时银行会为汇票背书），并且在本质上与银行债务（如银行券或存款）有所不同。汇票通过背书流通，如果借款人违约，每个背书人的财富都会受到风险。私人发行的货币是银行的短期债务，包括私人银行汇票、活期存款、回购协议、共同基金以及商业汇票。在这些形式中，银行都用长期债务为短期债务做保障。例如货期存款是由贷款做保障的，回购协议用债券作保障。

图1 债务抵押品价值曲线（DGH 2020）平坦部分的高度代表合约的面值或本金金额。从拐点开始的45°线应债权人在借款人无法偿还本金也就是破产时所获得的回报。x轴显示支持合同的任何抵押品的价值，例如贷款或债券组合、特定债券或项目的偿付。橙色曲线代表债券的Black-Scholes价值。

Dang, Gorton, and Holmstrom (2018) (DGH) 认为最有效实现货币的信息脱敏方式是以债借债（debt-on-debt），即短期债务以长期债务为抵押。如图所示（DGH 2020），从拐点开始的45°线应债权人在借款人无法偿还本金也就是破产时所获得的回报，债权人希望债务人让抵押品价值尽可能地远离破产的拐点。因此，通过具有相同属性地债务来背书这一笔债务，这样最大化地降低了信息敏感度。货期存款是由贷款作保障的，回购协议用特地债券作保障。所有的银行债务都是由债务来做抵押的，汇票不是银行债务，汇票依赖于接受汇票的人需要知道汇票持有人或之前背书人的身份，因此汇票是信息敏感的。根据DGH的观点，如果汇票由银行背书，只要银行是可信的，那么个人背书人的身份就不再重要。这样银行债务支持的货币更具有流动性，也就是更多的背书次数。

一个紧密的商业网络是工业革命发展的摇篮，其中，商人、制造商和工匠都需要一个可以流通的货币形式。因为交易频繁，货币紧缺，境内汇票满足了商人、制造商和工匠庞大的交易需求。文章通过探讨银行在汇票流通中的促进作用，银行的担保提高了汇票这一形式货币的流动性，降低了交易成本。这一过程是银行发行货币的重要一步，对货币发展历程和经济稳定运行有着重要的意义。

轮值主编：蒋 勤 责任编辑：彭雪梅