【量化历史研究】银行兼并是否创造市值：1885-1925年英国的经历

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1826年，英格兰银行作为英格兰与威尔士地区唯一一家股份制银行的垄断地位被打破，股份制银行正式登上英格兰银行业的舞台。经过长期的融合、兼并与竞争，英格兰银行业的行业集中度不断提高。1826年前后，英格兰与威尔士地区有大约七百家银行。而不到一百年后，在1918年一战结束时，英格兰银行业形成了五大巨头的格局：劳埃德银行、巴克莱银行、国立地方银行、威斯特敏斯特银行以及米德兰银行。与此同时，银行支行的数量从九百余间上升至八千余间。这一格局在一百年后的今天依然影响深远，劳埃德与巴克莱屹立不倒，国立地方银行与威斯特敏斯特银行合并成为苏格兰皇家银行下属的国民威斯敏斯特银行，米德兰银行于1992年被汇丰银行收购。

图1 英格兰银行业四巨头（从左至右为劳埃德、巴克莱、国民威斯敏斯特、米德兰）

从八百诸侯到五雄并立，学界对于英格兰银行业集团化的影响却始终争论不休，在股份制银行扩张的过程中，银行可以设立全新的支行，或者兼并当地小银行并转化为支行。后者的优点是吸纳了被收购银行的员工，可以利用被收购银行的信息优势，扩张进入新的市场，缺点是员工的磨合与监督往往存在问题。因此，兼并其它银行对银行市值的影响是不确定的，而并购行为对于银行业的影响也需要进一步的研究。

本文作者利用1885-1925年间英格兰银行间的兼并与股票市值数据，发现19世纪末20世纪初英格兰银行的兼并活动不仅增加了收购方与被收购方的股票市值，还增加了市场上其它无关银行的股票市值。并购者通过市场的扩张增加了盈利，而并购完成后，市场上银行数量下降，剩余的银行更容易合谋设置利率，从客户身上获取更高的利润，共谋行为难度下降，所有银行的盈利能力都增加。

作者首先利用并购数据分析了被收购银行的特征，发现并购方一般选择杠杆率更低、与自己支行网络重叠程度更低的银行发起并购，结合月度银行市值数据，作者发现收购发生后，收购方平均超额收益率增加大约1%，而这一效应主要集中于1885-1905年的并购潮前中期。另外，被收购银行的超额收益率增加大约7%，这一效应在并购潮前中期较低，只有大约3%，而在1915-1925年期间增大到大约20%。应用每日的银行市值数据，作者发现超额收益主要集中在并购消息发布当天，市场的反应非常迅速。

然而，作者发现在并购消息发布前两三天时被收购银行的股价即已存在超额收益，因此作者怀疑存在信息泄露的现象。通过对伦敦交易所上市的六家并购目标银行交易量的分析，作者发现问题主要集中在两家银行中，在并购前五周交易量迅速上升，而并购消息发布后，其中一家银行的股票交易量甚至出现了下降。因此，除去少部分银行，整体而言，银行并购的消息基本没有被提前泄露。

在确认银行并购会提高收购者与被收购者的市值后，作者接着探索银行并购是否通过影响共谋难度改变了银行的市值。如果共谋难度会影响银行盈利能力，那么市场上剩余的银行在并购后更容易达成共谋，一同调整银行信贷政策，除了并购相关银行，其余与并购无关的银行也会在收购发生后出现市值增加的现象。

作者发现，在并购潮早期的1885-1895年，银行并购的发生减少了其他银行的市值。因为银行并购完成后盈利能力更强，在本地市场产生更强的竞争，挤压了原有银行的盈利空间。然而在20世纪初，银行的并购行为不仅会导致收购者市值增加，还会导致其它银行的市值增加。因为共谋行为变得更容易协调，增加了银行的盈利能力。这一效应在原本银行行业集中度较高的地区更强，这是因为银行收购发生后合谋调整本地利率难度更低。

随着市场的集中度不断增大，共谋行为对经济的不利影响也逐渐浮现，直到1920年英国政府禁止进一步的并购行为。在允许银行并购最后的几年中，银行巨头们通过增加收购出价的方式疯狂并购，以赫芬达尔指数衡量的英格兰银行业集中度从0.08增加到0.15，最大的十家银行吸纳的存款比例上升到97%，并造就了影响之后一百年甚至更久的银行业格局。

轮值主编：林 展 责任编辑：彭雪梅