【量化历史研究】女性投资者的崛起：来自英国铁路公司股东簿的证据

大西部铁路1892年后改为的标准轨机车

英国的资本市场在20世纪早期已经成熟，目前的学术文献着重于关注19世纪女性投资者群体的出现与崛起，但对于女性投资者群体在19世纪与20世纪之交的演变研究不多，也缺少女性投资者与男性投资者行为模式特征的对比。在19世纪与20世纪之交，越来越多的女性进入资本市场做出自己的投资决策。本文从铁路公司股东地址簿中收集了英国六家主要铁路公司约五十万股东的姓名、性别、地址、婚姻状况等数据，发现女性在投资时，相比于男性更重视投资中自身的独立性，更倾向于成为独立持股人，因此投资股票多样性较低，也更注重于投资住址附近的公司。

四位作者选择一战前后英国的铁路公司股东作为样本，对男性与女性投资者的行为特征进行比较。在20世纪初期，铁路公司市值占到了当时英国本土股票市值的接近一半，百大企业中铁路公司占据49席，铁路公司具有蓝筹股的特征。在19世纪末，由于经营不善，英国铁路公司股价逐渐下降，从1900年至1914年下降了35%；与此同时，铁路公司股息率逐渐上升，最高时曾超过9%。

本文的主要史料是1915年至1922年间六家铁路公司保存完整的投资人地址簿，以及样本公司从19世纪起至一战前的部分投资人地址簿。股东地址簿中不仅记录了投资者的姓名与地址，还记录了女性的婚姻状况与男性的工作状况。这六家铁路公司分别是当时英国的第2、5、6、22、24以及54大公司，股东总数大约是全英国股东人数的38%。如图1所示，样本铁路公司的火车站覆盖了英国主要的人口中心，股东遍布全英。

图1 样本铁路公司运营车站（Panel A）与股东（Panel B）地理分布

如原文表3所示，基于铁路公司股东地址簿中独立投资人与团队领头投资人的信息，作者发现1843年时，只有10.9%的大西部铁路的投资人是女性，但到了1920年，女性股东的比例上升至40%。从婚姻情况看，1843年占全体股东10.9%的女性股东中，独身女性占8.2%，寡妇占2.3%，已婚女性无人参与投资。半个世纪后的1893年，铁路公司股东中女性比例上升到34.9%，其中未婚女性占18.8%，寡妇占11.1%，已婚女性仅占0.6%。而在1920年时，股东中女性比例上升到40.1%，未婚女性比例为17.9%，寡妇比例为9.4%，已婚女性的比例猛增至12.1%。

一方面，女性投资人增多是独身女性数量增加的自然反映。英国独身女性数量从1871年的60万上升到1911年的接近115万，其中中产与上流社会的女性往往并不工作，因此其生活开支依赖于投资回报。进入20世纪，部分中产阶级女性开始步入工作岗位，但仍然保持了投资的习惯。此外，此时英国政府尚未提供养老金等社会保险，女性需要进行投资以保障退休后的生活。

另一方面，女性投资行为随着1870年与1882年妇女财产法案的通过得到了更好的保护。在1870年以前，结婚后女性无法自由地对自有财产实施控制，仅能保有财产权，避免丈夫随意处置。而妇女财产法案则去除了这一限制。然而，财产权利的变化对于已婚女性投资的促进作用是较为缓慢的：在1893年的投资人中，仍然仅有0.6%是已婚女性；直到1920年时，已婚女性占股东比例才达到12%。

在铁路公司的股东地址簿中，有许多人是团队持股：一份股份有领头的投资人与其他多位合伙投资人，领头投资人往往负责投票等股东相关事务。作者因此利用团队持股与独立持股的信息对女性与男性在股票市场中的行为进行对比，男性仅有30%-40%选择独立投资，而独立持股的女性则占到了全体女性股东的70%-80%。苏格兰的三家铁路公司只记录了独立投资人或者团队投资中领头投资人的信息，其记录显示86%的女性为独立投资人，14%为领头投资人；而男性中的独立投资人比例仅为63%。东北铁路公司股东中79%的女性为独立投资者，而男性仅为40%。伦敦与西北铁路公司的股东中74%的女性为独立投资者，而男性这一比例仅为35%。因此，数据说明女性比男性更倾向于独立投资。

此外，根据地址信息，作者分析了股东居住地与距离最近的本公司火车站之间的距离与股东投资模式的关系。独立投资人由于面临更大的风险，往往选择投资距离住处较近的铁路公司，减少因为信息不足导致的风险；而团队持股的投资人们则可以通过多样化投资于不同股票分散风险，因此倾向于投资距离住处更远的公司。因此女性在更倾向于独立持股的同时，也更倾向于投资距离住处较近的公司。

样本中，股东居住地与距离最近的本公司车站之间的距离中位数为16.3英里。细分而已，男性股东中位数为17.3英里，略微高于女性股东的15.2英里；独立股东居住距离中位数为15.0英里，而团队持股领头股东的中位数则为23.6英里，远高于独立股东。考察有伦敦终点站的铁路公司，其居住距离到火车站中位数距离为4.3英里，男性为4.0英里，略低于女性的5.3英里，团队持股领头股东的中位数为4.1英里，略低于独立股东的中位数4.7英里。这说明在伦敦，居民为在当地有终点站的铁路公司提供了大量资本，这些铁路公司的股东中超过半数居住在伦敦。

对于伦敦之外的铁路公司，其股东距离最近的火车站居住距离中位数为91.7英里，男性为97.3英里，大于女性的80.2英里，团队持股领头股东的中位数为107.9英里，远高于独立持股人的80.9英里，股东的地理分布更为分散。值得注意的是，而这并不意味着铁路公司股东难以乘搭火车，而是投资者选择投资标的时并不一定选择住处附近的铁路公司。

在本文中，四位历史学家通过梳理19世纪至20世纪20年代的英国六家大型铁路公司股东地址簿中约五十万条股东信息，为后续的研究提供了一个拥有大量信息的数据库。股东信息反映了女性在19世纪末20世纪初逐渐登上了资本市场的舞台，并成为其中重要的参与者；但相比于男性，女性更在意于保持投资的独立性，也因此为了减少风险，更倾向于投资于本地较熟悉的公司。但是限于19世纪时股东登记信息有限，历史学家尚无法获取持股额度的信息，无法比较这一时期男性与女性持股金额大小，有待于未来的研究进一步地发掘。

轮值主编：蒋 勤 责任编辑：彭雪梅