【量化历史研究】殖民地种植园抵押贷款证券兴衰──一个荷兰银行家业务档案中的线索（1759-1797年）

苏里南地区的咖啡种植园

18世纪，欧洲列强曾在加勒比地区开展殖民活动，发展种植园经济，这些种植园的发展依赖于大量的外部资金。这些资金从何而来，资金链又如何维系？在以往的研究中，学界主要聚焦于主要依靠短期债务的英属殖民地种植园，而对以长期债务为显著特征的荷兰殖民地种植园所知甚少。

1760年代，荷兰的种植园抵押贷款证券曾一度兴盛。然而在1773年的金融危机中，情势急转直下，种植园资金链难以为继，整个信贷体系最终走向崩溃。近来，Abe de Jong，Tim Kooijmans和Peter Koudijs通过一位荷兰银行家业务档案中的线索，向我们再现了这一体系的兴衰。

银行家hudig与荷兰的negotiate体系

荷兰银行家Ferrand Whaley Hudig（以下简称Hudig）自1759年起开始经营种植园抵押贷款证券业务。研究者使用了Hudig保存的往来信件、财务账目、法律文件等业务档案，对Hudig在1759年至1797年期间对种植园开展的商业活动进行了详细研究。

图1 Hudig投资的全部种植园

在当时的荷兰，以Hudig为代表的银行家主要通过一种名为negotiate的体系，为荷属殖民地苏里南地区的种植园提供资金。Negotiate体系兴起于19世纪60年代末，这一体系中，银行家将种植园抵押贷款证券化，出售给荷兰投资者。种植园主获取发展资金，银行家监督种植园的现金流并赚取佣金，而投资者则从中收益5%至6%的利息。种植园的价值由政府任命的评估员进行评估，抵押贷款价值最多不超过评估价值的八分之五，种植园的所有资产（包括奴隶）均作为抵押品抵押。

危机来临前: 1759-1773年

Hudig于1759年建立他的第一个negotiate体系，发行了价值10万荷兰盾的抵押贷款证券，抵押对象为苏里南地区的两个种植园，抵押贷款期限为20年，种植园主每年需偿还5000荷兰盾本金，并向投资者支付5%的利息。Hudig本人则收取证券发行时本金价值的0.5%，以及抵押期内种植园产品销售收益的2%作为佣金。在此后近十年中，Hudig又建立了多个相似的negotiate体系，并将新抵押合同的利率增加到6%，以赚取更多利差。

在1766年左右，种植园的收入因为咖啡价格飙升而上涨。良好的市场行情使得种植园主们向Hudig申请增加贷款金额，而非按照此前的合同偿还贷款。Hudig同意了种植园主的请求，并进一步扩大negotiate规模，向投资者出售更多抵押债券。在1766年至1773年间，种植园的运行状况良好，不仅能够向投资者支付足够的利息，也为Hudig带来稳步增长的收益。然而，这一时期，由于Hudig允许种植园主以他的名义开具汇票，种植园主对Hudig的长期债务总额也大量增长。

图2 1766-1780年期间Hudig的收入与债务情况（以荷兰盾为单位）。黑色柱状图表示庄园主应付的利息，灰色柱状图表示庄园主实际支付的利息。灰色折线代表种植园年收入，黑色折线则代表种植园主在Hudig处的债务。

信贷危机的到来: 1771-1776年

在繁荣的表面背后，超额信贷导致种植园价格飙升，并吸引一些投机者贷款购买种植园。在1770年，情势急转直下，接受Hudig投资的多个种植园先后出现资金危机，被迫接受拍卖。更大的危机接踵而至，在苏里南首都帕拉马里博，种植园主以银行家名义开具的大量汇票无人偿付，导致殖民地种植园发生抗议活动。此后，由于预计售价尚且不足抵押贷款金额的一半，Hudig手中待拍卖的种植园均无法出手。

1773年，荷兰和英国的几家银行倒闭，negotiate债券市场最终崩溃。同时，咖啡价格下跌致使种植园收益减少，并导致利息拖欠，这进一步造成种植园抵押债券转让价格下跌。到1780年，债券的平均价格仅为原价值的30%。

图3 1768-1794年阿姆斯特丹证券交易市场上negotiate证券的价格指数和销售量。黑色折线图表示年平均交易价格，灰色柱状图表示年总交易量。资料来源于出版物Maandelykse Nederlandische Mercurius，以及阿姆斯特丹档案馆藏资料。

在此期间，为了保证收益下降的种植园仍然能够偿还抵押债券投资者的利息，Hudig只得通过提供短期信贷的方式，向种植园进一步提供资金。在1771-1775年期间，种植园的债务从约7000荷兰盾大幅增加到80000荷兰盾，Hudig资产表上的种植园债务总额高达147474荷兰盾。

危机后的债务积压: 1776-1785年

从表面上看，1766-1775年间的negotiate业务为Hudig带来了89585荷兰盾的收入，然而事实上的情况却正相反。在金融危机中，种植园咖啡和糖产业的收益甚至不足以支付投资者的利息，Hudig的账面上看似出现大笔债券收益，但实际上，他不但自掏腰包支付了投资者的部分利息，还为种植园主提供了额外资金。1775年，Hudig停止继续向种植园提供贷款，但此时他手中的种植园均面临严重的财务负担，所欠贷款远高于评估价值的八分之五，而且这些种植园还在不断贬值。

1776年3月8日，Hudig召集了所有negotiate投资者，并告知他们种植园所面临的财务困难，试图进行资产重组。然而，由于已经没有投资者愿意继续向种植园注资，重组失败了。在没有新资金注入的情况下，种植园已无钱购买新的奴隶，逐渐无法维持原有的生产水平，种植园拖欠的利息均大幅增加，Hudig的negotiate体系亦就此宣告破产。自1776年之后，再无新的资金注入苏里南种植园，种植园的糖和咖啡产量也直到1790年代，才再次回到1770年代初的峰值。

图4 1760-1794年期间的糖、咖啡、棉花产量与价格

结论与讨论

在本文中，研究者通过荷兰银行家Hudig的业务档案，向我们展现了荷兰投资者将资金输送至加勒比殖民地经营种植园的negotiate体系，以及这一体系的兴衰。总体而言，在大危机来临之前，信息和激励问题，导致了过高的种植园估值和过低的贷款标准，继而引发了对种植园的过度投资。在1773年的危机之后，信贷减少，投资者信息丧失，种植园面临沉重的财务负担，投资者、银行家和种植园主的利益分歧，又使得三者无法达成有效的解决方案。最终，negotiate体系走向崩溃。

作者认为，这一证券体系与21世纪初的住房抵押贷款证券体系具有明显的相似之处，而后者导致了2008年的金融危机。这篇文章，为进一步理解抵押贷款证券化过程中的问题，提供了一个重要的参考案例。

轮值主编：何石军 责任编辑：彭雪梅