【量化历史研究】发展中资本市场的抑价比率──1920-1939年的澳大利亚股票发行

本文为“量化历史研究”第552篇推送

发展中的资本市场普遍缺乏监管保障和丰富的信息源，难以协助投资者评判新发行股票。在欠发达的市场环境中，何种因素在干扰股票成功发行？Grant Fleming等的最新研究论文，使用两次世界大战期间澳大利亚的786次股票发行样本数据，从发行方式、发行类型以及是否由承销商经手三个角度出发，深入探讨了这一问题。此研究对于探寻第一次世界大战之后，作为前殖民地国家的澳大利亚，如何逐步摆脱外部金融依赖，建立国内资本市场，亦具有重要意义。

一战前夕，澳大利亚的经济发展在很大程度上依靠公债和海外投资提供资金支持，国内的股票市场规模较小。第一次世界大战后，国内工业产品生产扩大，经济的多元化发展带来了新的融资需求，股票市场也随之扩展，但该市场缺乏投资保障和可靠公司信息源。本项研究的目的，即在于探讨此种市场环境之下，影响股票发行成败的因素。

研究者使用澳大利亚保险与银行记录(Australasian Insurance and Banking Record）、澳洲联合交易公司年报（1899-1914年）、以及部分商业期刊的信息，建立了一个包含1920年至1939年间澳大利亚439家公司786次股票发行记录的数据集。研究采用两个变量来衡量股票发行是否成功——抑价比率（underpricing）和募集比率（percentage raised）。其中，抑价比率为新股发行首日抑价水平（首日收盘价减去发行定价再除以发行定价，或说股票首日涨幅），募集比率则为公司筹集的股本金额与其总股本之比。

数据集包含通过三种不同方式发行的股票——首次公开募股（initial public offerings, IPO）、增发（seasoned equity offerings, SEO）和配股（rights issues）。同时，股票发行类型亦被分为三类——仅发行普通股、仅发行优先股、以及双重发行（普通股和优先股同时发行）。此外，作者还对股票发行是否由承销商经办进行重点考量，并在后续的回归分析中，将公司总资产、财务绩效、股息收益率、公司年龄、所属行业、资产回报率、股权发行规模、发行过程中是否进行收益披露等因素纳入讨论。

图1 1920-1939年间三种发行方式股票筹集的股本金额

统计结果表明，在1925-1928年间，首次公开募股方式筹集了相对较多的股本，20世纪20年代中期和30年代后期，配股则是主要的股本筹集来源。

在所有研究案例中，股票发行的平均抑价比率为28.8%。首次公开募股和增发的平均抑价比率分别为11.5%和16.4%；而向老股东进一步募集资本的配股，平均抑价率则达到37.7%，这说明配股对老股东的照顾更大。首次公开募股的平均募集比率为94.4%，增发和配股分别为98.7%和97.1%，首次公开募股和增发的筹集比率存在显著差异。另外，首次公开募股的公司上市平均年龄为2.5岁，比增发公司（30.1岁）和配股公司（25.3岁）年轻得多。

从是否选择承销商的角度来看，34%的首次公开募股由承销商经手，优先股比普通股更有可能被承销，且由承销商经手的案例抑价比率较高。此外，研究发现不同股票发行类型的首次公开募股抑价比率存在差异。平均而言，普通股（18.37%）的抑价比率高于双重发行（14.93%）和优先股（1.98%）。

进一步地，研究通过Logistic回归分析，检验募股是否由承销商经手的影响因素。回归结果表明，如果公司通过首次公开募股或增发的方式筹集股本，则其使用承销商的可能性会增加。此外，承销商也更有可能受雇于规模相对较大的制造业企业开展的股权融资，这或许表明承销商发挥了协调作用，增加了潜在投资者的数量。但研究中尚无证据表明大企业倾向于雇用优质经销商，这验证了澳大利亚承销行业在此期间仍处于婴儿期的观点。

接下来，作者考察了公司在进行首次公开募股或增发时，对普通股和优先股的选择偏好。分析结果表明，虽然总体上公司发行的普通股数量高于优先股，但本研究目前尚未发现任何显著影响二者发行概率的因素。

最后，作者使用普通最小二乘（OLS）回归模型检验了影响股票发行是否成功的因素。回归结果证明，是否由承销商经手不会影响抑价比率或募集比率，也即是说，承销商的经手并不会显著提高股票发行的成功率。在控制所有其它因素的条件下，当首次公开募股的公司发行优先股而非普通股时，抑价比率降低，而募集比率增高——综合而言，选择发行优先股能够提高首次公开募股的总收益，并筹集到更接近其目标的金额。相比之下，发行的股票类型对于增发的抑价比率或募集比率没有显著影响；而对于配股而言，募集更多优先股时，抑价比率更低。

此项研究表明，在两次世界大战间规模较小、发展欠发达、存在信息不对称问题且承销公司刚刚萌芽的澳大利亚资本市场，发行股票类型、公司财务特征等因素影响了公开募股过程中投资者的行为。研究证实，与此前部分学者基于二战期间日本经验的研究相比，一战后的澳大利亚虽未出现广受投资者信任的“把关人”或信息提供者，但投资者还是会根据证券类型和公司财务特征，对股票发行进行自主评判。这一发现，回应了学界关于政府市场治理规则制定和公司信息披露水平问题的讨论。

轮值主编：蒋 勤 责任编辑：彭雪梅