资本流动：魏玛共和国经济崩溃的罪魁祸首？

本文为“量化历史研究”第351篇推送

魏玛共和国时期德国的版图(1918-1933年)

在第一次世界大战结束之后，德意志第二帝国垮台，继之建立的魏玛共和国从一开始就面临着政治上的混乱局面，并始终没能彻底地稳定下来。1931年之后的经济危机给这种政治动荡火上浇油，最终导致了共和制在德国的垮台和纳粹党的掌权。

1931年之后魏玛共和国经济危机的原因历来受到了经济史学家广泛的关注。过去的文献往往将其归因于赔款压力、国内需求下降和由悲观情绪所导致的投资不足，而国立台湾大学的Tai-kuang Ho , Kuo-chun Yeh在“Were capital flows the culprit in the Weimar economic crisis?.”一文中，则试图通过反事实计量的方法证明，资本流动的突然中止才是造成魏玛共和国经济危机的罪魁祸首。

所谓突然中止（sudden stops）指的是资本流入的未被预期到的停止。第一次世界大战的战败使得德国失去了几乎所有的外国证券，由一个资本净流出国转变为了净流入国。1924-1931年之间，流入德国的资本总量达到了GDP的20%，其中绝大部分来自于美国。文章认为，资本流动扩大了魏玛共和国经济周期的振荡程度，它一方面推动了魏玛共和国在1926-1928年的经济繁荣，另一方面又加剧了1931年之后的经济萧条。

图1 魏玛共和国在两次世界大战期间的资本流动情况

作者将Mendoza(2010)所建立的资本流动模型应用到魏玛共和国的经济。这一模型将内生的抵押品约束纳入到标准的DSGE模型当中，可以考察技术水平、世界利率水平和进口商品价格的冲击对整个经济所产生的影响。

作者采用1925-1929年之间魏玛共和国的宏观数据对模型进行参数校准，并使用个人消费、进口投入品和资本账户-GDP之比的季度数据来确定模型当中的冲击大小。其中，资本账户-GDP之比代表着资本净流入的水平。接下来，技术、世界利率水平和进口投入品价格的冲击再被分别加入到模型当中，以确定究竟是哪一个因素真正影响资本流入的情况。结果表明，世界利率水平的冲击对于资本流动的影响是最主要的。世界利率水平反映了外国投资者对于德国债务违约风险的预期，而这种预期则和德国的赔款计划的变更以及国内政治局势的变动紧密联系。

图2 世界利率水平是影响资本流入的主要因素

随后，本文采用反事实计量的方法，证明在其他条件不变的情况下，想要维持魏玛共和国的经济不发生萧条所需要的资本流入水平要高于实际值。举例而言，为了弥补技术冲击所造成的损失，资本流入（和GDP之比）至少要增加0.65%。

文中进一步使用反事实的方法考察了资本流动对1925-1931年之间魏玛共和国经济的政体影响。模型结果表明，如果德国在1925-1929年期间有着相对温和的资本流入水平，那么这几年内其经济繁荣程度将大大下降；但相应的，之后的经济下滑也会变得温和许多。换言之，更低的外债水平可能会使得经济危机提前出现，但同时也会减轻30年代初的下滑压力，实现经济周期的平滑化。这一结论无论是对于魏玛共和国的GDP、消费水平还是投资水平都是成立的。

这种资本流动的突然中止是如何产生的？在一战结束之后，战胜国向德国索取了高额的赔款。凯恩斯预言，由于德国的经常账户盈余非常有限，因此它不可能在没有大规模资本流入的情况下完成赔款的偿付。原文通过在模型中假定德国完全通过贸易盈余来支付赔款，证实了凯恩斯的观点。除此之外，作者进一步证明了，尽管资本流动在很大程度上是由赔款的需求所导致的，但引起1931年经济下滑的主要因素依然是资本流动，而非赔款对经济造成的直接负担。

作者进一步探讨了如果魏玛共和国采取的政策有所不同，会对整个经济造成什么样的影响：

第一、货币贬值。货币贬值有助于德国的出口，增加经常账户盈余。但由于德国的外债是用外国货币计算的，因此贬值也会增加德国的实际债务负担。按照作者的计算，在货币贬值造成的实际债务负担增加25%的情况下，净出口和GDP之比需要在1.25年内增加11.52%才能使贬值发挥刺激作用——这一点并非不可能办到。因此，适当的货币贬值能够改善德国的偿债能力并减轻资本流动突然中止的影响。

第二、债务豁免/债务违约。关于债务豁免，作者假设了两种情况：①德国所有的外债（包括欠私人债权人的贷款和战胜国的赔款）都被债权方一笔勾销 ②赔款只获得部分豁免。模型的结果表明，在这两种情况下，魏玛共和国在1930-1931年之间的经济下滑都会变得温和许多。

而对于德国极右翼政党和共产党所倡议的单方面债务违约，模型的结果表明其只会提前并加剧资本外流，进而恶化经济衰退的进程。但这正是魏玛共和国政府一直企图避免的。

综上，作者认为，魏玛共和国的经济危机本质上是由资本流动的突然中止所导致的。如果德国在1925-1929年之间的外债水平更低，或是一战的战胜国愿意主动为其减免赔款的负担，1931年之后德国的经济危机就会得到相当程度的缓和。