【量化历史研究】银行业危机与进出口：历史的教训

本文为“量化历史研究”第332篇推送

银行业危机

（图片来源网络）

2008年至2009年间，随着全球金融危机的爆发，世界贸易总额出现了70年以来的最大下滑，减少了12.12％（WTO，2010）。出口的大幅下滑使得学术界开始关注银行业危机与出口增长之间的关系，尤其是，剔除金融危机期间贸易伙伴国经济衰退导致的需求下降的影响后，纯粹由于银行危机导致的资金供给下降对出口增长产生了多大的影响。

对此，Leonardo Iacovone等基于各个行业对外部融资需求不同的事实，利用1970年至2012年间来自160个发达国家和发展中国家的数据（Laeven和Valencia，2013），分析了147次银行危机事件对于出口增长的影响，并剔除了其他外部冲击（例如：需求冲击、汇率冲击）。

研究结果表明，在危机期间，更加依赖外部融资的部门出口增长显著低于其他部门。但是，这一结果仅适用于依赖银行融资而非企业融资（即贸易融资或贸易信贷）的部门，而且对于严重依赖银行融资的行业而言，银行业危机对出口的影响是稳健的。

Leonardo Iacovone等人主要做了以下工作：在回顾了相关领域文献之后，考察了银行业危机对于出口的影响，将这种影响与外国需求冲击造成的影响分离开来。此外，作者还进一步分析了发生危机的国家和危机本身的某些特征是否会增大或减小危机对出口的影响，并对结果进行了稳健性检验。

首先，作者参考了大量与银行业危机、出口相关的文献，从中提炼出了本文的基本假设。“更加依赖外部融资的行业将在危机中遭受更加严重的影响”，并借鉴Dell'Ariccia等人（2008）的研究，将外部融资依赖程度的三种测量方法（银行融资、贸易信贷、有形资产）分别与危机虚拟变量做了交互项，然后进行基本回归。如表1所示，在控制了货币危机的情况下，银行业危机对出口水平没有显著的负向影响。但在控制了金融发展水平（私人信贷占GDP比率）之后，这一影响变得显著。

表1  银行业危机对出口影响的基本结果

为了说明研究结果的重要性，图1比较了银行业危机对银行融资依赖程度排名前10%部门与后10%部门的影响。表1第4列的结果显示，在控制了金融发展水平和对银行的融资依赖的交互项后，高度依赖银行融资的部门的出口下降了14％，而低依赖的部门几乎不受影响。

图1  银行融资依赖程度对出口增长的影响

其次，作者通过在基本回归中纳入外国需求冲击，试图将银行危机对出口增长的影响与外部需求冲击造成的影响分离开来。

纳入外国需求冲击后的估计结果如表2所示。结果表明，考虑了外国需求冲击后，危机虚拟变量和外部融资依赖程度的系数仍然十分显著，且数值大小与基准回归相比几乎没有变化。此外，作者还用经济衰退虚拟变量代替GDP增长变量作为外国需求冲击的代理变量，进行了类似的检验，结果与上述研究结论一致。

表2  外国需求冲击对出口影响的估计结果

再次，作者使用危机的深度、国家金融发展水平和整体发展水平作为异质性的来源，考察了发生危机的国家和危机本身的某些特征是否会增大或减小危机对出口的影响。第一，结果表明，更严重的危机对那些更加依赖外部融资的部门的出口会产生更大的负面影响（见表3）。

第二，作者根据金融发展水平的不同将样本国家分为四组，重新估计了基本回归。由于在不同方向上运行的机制导致的它们的影响互相抵消，结果出现了非线性；在金融发展水平排名前25%和后25%的国家中，金融危机对更加依赖外部融资的部门的出口影响最大。第三，作者将人均GDP作为国家整体发展水平的衡量，纳入了危机虚拟变量、银行融资依赖程度和人均GDP的三重交互项来进行估计。结果表明，发展水平的影响虽然显著，但规模很小。

表3  危机深度的异质效应估计结果

然后，作者从六个角度检验了银行业危机对出口增长有显著的负向影响这一结论的稳健性。

第一，结果可能是由伴随银行危机发生的经济衰退等其他事件驱动的，而不是由银行危机本身造成的。对此，作者基于Braun和Larrain（2005）的研究构建了一个经济衰退虚拟变量，并用它代替银行危机虚拟变量估算了基准模型。表4中估计结果证实了原始结果是稳健的，因为第2列中，外部融资依赖程度与经济衰退虚拟变量的交互项并不显著，而与危机虚拟变量的交互项仍然显著，并且在大小上与第1列中报告的基准回归结果相似。使用GDP增长变量代替经济衰退变量重复以上估计，研究结论不变。

表4  银行危机期间经济衰退对出口影响的估计结果

第二，作者采用出口总值HIS（the inverse hyperbolic sine）变换方法和伪极大似然泊松估计（a pseudo-maximum likelihood Poisson estimator）这两种不同的方法来处理出口总值为0的问题，发现结论仍然成立。

第三，虽然之前的研究控制了可能与银行业危机同时发生的货币危机的影响。但是，一些国家也有不满足货币危机条件的大幅货币贬值。为了考虑未被归类为货币危机的汇率变动的影响，作者计算了进出口的贸易加权货币指数（TWI）。然后将这些指数与先前三个指标（银行融资、贸易信贷和有形资产）做了交互项，发现基准估计结果仍然稳健。

第四，为了排除研究结果是由于与外部融资依赖程度相关的其他的行业特征导致的，而非由外部融资依赖程度导致的这一可能性，作者纳入了资本密集程度、研发强度、产品的同质性、中间投入的赫芬达尔指数等额外的控制变量，结果依然显著。

第五，由于外部融资依赖程度高的行业出口的下降可能是造成银行业危机的原因，而不是银行业危机的结果，作者进行了检验，排除了反向因果问题。

第六，作者通过模拟一个安慰剂危机，证实了研究结果的可靠性。

最后，作者得出结论：银行业危机对出口增长有着显著的负面影响，并且这一结果在控制了其他可能也会影响出口增长的因素如国家金融发展水平、整体经济水平、货币危机、需求冲击以及行业特定冲击后，依然稳健。

一个健康的金融体系对于出口增长十分重要，或者说，金融可能成为贸易比较优势的一个来源，并且能够塑造出口模式。

原文链接：请点击左下方【阅读原文】

轮值主编：黄英伟        责任编辑：彭雪梅

点击“阅读原文”查看英文原文