【量化历史研究】政治稳定的金融市场根源:从“自由债券”看1920年代美国共和党大选的胜利

原标题:【量化历史研究】政治稳定的金融市场根源:从“自由债券”看1920年代美国共和党大选的胜利

本文为“量化历史研究”第287 篇推送

自由债券海报；“要么战斗，要么买债”的标语

（图片来源于网络）

借钱打仗的历史有数千年之久。在战争中向公民发行的国债，对一个政体的长期发展具有深远影响。公民通过认购战争债券，对于国家的公共政策进行政策反馈，在历史上推动了政治民主化的进程。然而，战争债券带来的债务危机，也很有可能会影响民众对于政府的支持程度，在美国历史上就有这么一段战争债券影响大选结果的历史。

当一战欧洲战场进入全面战争时，在大洋彼岸的美国也展开了一场轰轰烈烈的爱国主义的动员运动，于是法兰克福香肠成为了 “自由香肠”，法式薯条被称作“自由薯条”…… 为了支付战争开销而面向美国公民发行的“自由债券”也应运而生，被称作国内的“金融战壕”。

从1917年到1919年，民主党执政下的美国相继发行了四期“自由债券”与停战后的“胜利债券”，以支持战争开支。然而，战后“自由债券”的大幅贬值也成为了选民们不满民主党转向共和党原因之一。共和党连续在三次中大获全胜，20年代的美国进入了共和党主导的时代。

图一  1920、1924年大选前后“自由债券”的价格变化

Hilt和Rahn最新的工作论文，通过研究“自由债券”认购率与1920年大选中民主党支持率的关系，根据定性与定量分析，发现“自由债券”显著地帮助了共和党在20年代获得政治的主导权。

作者关注1918年10月发行的第四期“自由债券”，通过美联储每月公布的传单上记载的认购人数，累积计算出县级认购率。由于某些联邦储备区数据缺失，作者在样本中共包括克利夫兰、圣路易斯、明尼亚伯里斯和旧金山联邦储备区以及爱荷华州的数据。

“自由债券”的认购率表现出明显的地区分化（如图二），西部的认购率普遍较高。在美国内战中作为自由州和蓄奴州分界线的梅森-迪克森线，也明显地划分南部低认购率地区和北部较高认购率地区。 

图二  “自由债券”认购率分布图

根据1908年到1932年大选中各县对于民主党的支持率，作者构建面板数据进行回归分析。作者发现“自由债券”的认购率和民主党支持率有显著的负相关关系。为了验证其因果关系，作者选用各县与军营的距离作为工具变量，通过2SLS模型印证了“自由债券”的大规模认购导致了民主党的支持率下降，对共和党赢得20年代大选有推动作用。

作者对于工具变量的选择非常巧妙。作者从历史档案中发现，1918年的流感大规模爆发影响了“自由债券”在各地区的销售，而这并不直接影响大选结果。军营因为其密集地聚集了染病士兵，往往成为各地流感的传染源头。相较于流感直接死亡人数，作者认为各县与军营的距离可以更好的反映流感对于“自由债券”售卖活动的影响。

总之，“自由债券”的大幅贬值可谓是1920年代共和党的一大催票利器。美国在之后的二战和朝鲜战争中的战争融资吸取了“自由债券”的教训，往往发行的是不可转让公债，保护持有债券的普通家庭不会因利率的浮动而蒙受损失，进而维护国内政治的稳定。

图三  共和党的政治宣传单

文献来源: Hilt, Eric, and Wendy M. Rahn. Financial Asset Ownership and Political Partisanship: Liberty Bonds and Republican Electoral Success in the 1920s. No. w24719. National Bureau of Economic Research, 2018.

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