【量化历史研究】证券市场间的竞争：20世纪之交巴黎的金融监管

证券交易所行业的竞争会通过交易成本影响福利。然而，由于内生性问题的存在，竞争对交易成本的影响是一个具有争议的话题。竞争的复杂性使得政策干预具有挑战性。Pierre‑Cyrille Hautcoeur, Amir Rezaee和Angelo Riva三位学者2023年发表在Cliometrica的论文 “Competition between securities markets: stock exchange industry regulation in the Paris financial center at the turn of the twentieth century”，评估了20世纪之交巴黎证券市场法规和市场微观结构变化对竞争效果的影响。

证券交易所市场存在着两种制度——分散和合并。分散即竞争，指一种资产在两个及以上交易所交易的制度。合并即垄断，指资产必须在单一市场上交易。合并市场既可能降低交易成本，也可能增加交易成本。现有文献大都认为，透明市场之间的竞争可以降低交易成本。但是，当不透明的市场参与竞争时，结果则是喜忧参半的。竞争产生的影响与市场透明度相关，因此也与市场的微观结构相关。

从19世纪初开始，巴黎金融就围绕着Parquet和Coulisse两个市场展开。Parquet是一个受监管、有组织的透明市场，它有权依法垄断上市证券的交易。Coulisse是一个组织松散、类似场外交易的不透明市场，它的暗盘交易主要为投资者提供即时性、灵活性和不透明性。Coulisse专门从事不符合Parquet上市要求的证券交易，但也通过交易流动性高的上市证券与Parquet进行直接竞争。Coulisse对上市证券的交易是非法的，但由于它的存在对流动性至关重要，因此得到了政府的容忍。

19世纪末，在金融危机和金融丑闻的刺激下，巴黎在1893年和1898年连续进行了两次金融交易税改革。1893年的改革通过了一项有利于Coulisse的法案，该法案要求任何市场经营者需为任何证券缴纳外币交易税。这使得Coulisse的上市证券交易合法化，促进了Coulisse交易量的增长。1898年的改革则强制实行Parquet垄断，阻止了Coulisse进行上市证券交易。

根据这两项改革，作者确立了Parquet和Coulisse之间的三种竞争制度：（1）1893年之前的非法竞争，即Coulisse侵犯Parquet的合法垄断权进行上市证券交易。（2）1893-1898年的自由竞争，即政府承认Coulisse的上市证券交易并允许其为这些交易支付金融交易税。（3）1898年后有利于Parquet的强制垄断，即政府阻止Coulisse进行上市证券交易。

竞争制度的改变导致了市场交易量的转移和利润的重新分配。图1展示了Parquet和Coulisse在巴黎市场总交易量中的份额。1898年之前，Coulisse占据市场主导地位。但1898年的改革显著改变了交易量，使Parquet获得主导权。竞争制度的改变也刺激了两个市场为适应竞争格局对微观结构进行变革。1898年后，Coulisse不得不提高透明度并加强组织管理。

图1 Parquet和Coulisse的市场份额

注：根据印花税计算

数据来源：作者根据Bulletin de statistique et législation comparée各期公布数据计算而来

作者实证分析了巴黎证券市场在三种竞争体制下的交易成本。由于价差是交易成本的主要组成部分，因此研究重点放在价差上。价差越窄，交易成本越低，流动性越高，代表市场质量越好。文章使用的价差是有效价差，即根据每周的交易价格计算的每只证券和每年的稳健价差。作者分别用Roll（1984）和GKN（1991）两种方法来进行计算，后者比前者多考虑了逆向选择问题。

文章数据主要来源于DFIH 数据库和Cote de la Bourse et de la Banque报纸。研究的样本区间是1892年、1894年、1899年和1903年。不同的年份对应着不同的监管制度。1892年为非法竞争，1894年为自由竞争，1903年为强制垄断（由于1898年的法律直到1902年才全面实施），1899年的样本则是为了观察1898年改革后的情况。样本证券总计215种，包含所有同时在两个市场交易的证券及部分单一市场交易的证券。前者代表两个市场间的直接竞争，后者代表潜在竞争。

作者通过OLS回归模型来进行分析。以GKN价差作为因变量，自变量包括：证券每周价格的标准差、证券每年交易量、证券年末市值、单只证券每年交易量占所有证券交易量的比例、单只证券市值占总市值的比例、流动性排名前三的证券交易量占总样本的比例、市值排名前三的证券占总样本的份额等。回归的结果表明，价差变化与改革有关。在自由竞争体制下，两个市场的平均价差扩大了。但是在强制垄断体制下，尤其是在1898年改革于1902年生效后，平均价差缩小了。

作者通过分析两次改革前后两个市场的价差动态，来讨论市场微观结构变化对竞争效果的影响。图2显示，在1894年自由竞争体制下，Parquet的价差缩小了，而Coulisse的价差扩大了。这使得巴黎市场的整体价差扩大。在1898年改革后，强制垄断体制下两个市场的价差都缩小了。这表明，透明市场和不透明市场之间的竞争会降低市场质量。此时，政策制定者可以通过将交易合并到透明市场，并促使微观结构发生连贯的变化来提高市场质量。

图2 Parquet和Coulisse的平均价差

注：此为根据GKN方法计算的平均价差

总之，证券市场间竞争的实证分析总是因为内生性问题而受到质疑，因为流动性、交易成本和交易机制都是内生的。法国1893年和1898年的金融监管改革提供了很好的历史案例。作者讨论了各种竞争机制和微观结构下的市场质量，结果证实了透明市场和不透明市场之间的竞争会阻碍市场质量。